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美联储首次降息前后资产价格表现!

信息来源:华福证券燕翔   更新时间:2024-01-05  点击量:401
导读:历次降息周期中,债券资产在降息前超额优势明显,美股其次,沪金和权益类资产也可能取得超额收益……

       历次降息周期中,债券资产在降息前超额优势明显,美股其次,沪金和权益类资产也可能取得超额收益。

核心结论

       12月美联储议息会议正式讨论降息,流动性宽松交易继续升温:12月FOMC会议总体表述偏鸽,尤其是鲍威尔讲话中明确提及美联储已正式讨论降息,受此影响12月以来海外流动性宽松交易继续演绎,市场已计入美联储2024年3月降息、全年降息150BP预期。

       1981年以来美国共经历8轮降息周期,从最后一次加息到首次降息平均间隔7个月:

       从1981年沃尔克正式开启降息算起,美国先后经历8轮降息周期(1981.11-1982.12,1984.09-1986.08,1989.06-1992.09,1995.07-1996.01,1998.09-1998.11,2001.01-2003.06,2007.09-2008.12,2019.08-2020.03)。过去8轮降息周期中,从末次加息到首次降息平均间隔7个月,本轮降息若按2024年6-7月的中性条件预计,间隔大概率超往期均值,按美联储的指引,累计降息幅度或在300BP。

       历次降息开启前,非农就业、PMI等降幅明显,本轮周期中非农就业仍然偏强,后续降息节点盯就业:

       (1)过去8轮降息开启的节点,美国经济已处于持续下行中,非农就业、PMI降幅明显,通胀短期或仍在相对高位;(2)与过去8轮周期相比,现阶段美国PMI、工业生产或已触发降息条件,但就业市场仍然偏强,后续降息重点看就业。

       历次降息周期中,债券资产在降息前超额优势明显,美股其次:

       过去8轮周期中,美联储首次降息前,美债收益率已持续领涨、美股其次、大宗商品承压,降息落地后债券收益率收窄,欧日等发达经济体领先美股,大宗商品初期承压但随后上涨。总体看,经济下行压力加大+政策利率调降,美债利率下行的逻辑更为确定,美股同样上涨但幅度不及美股,一定程度源于经济下行对盈利端带来扰动。

       2019年美联储降息前后,国内权益市场整体受益,成长和消费领先:

       美联储最近一次降息周期开启前后(2019年8月),国内主要大类资产中沪金和权益类资产超额收益相对明显。风格上,降息落地后,A股中成长和消费风格领先。美联储降息一方面带动无风险利率下行、有助于成长板块估值提升,另一方面中美利率差收窄,A股市场对外资的吸引力提升。

       风险提示:一是历史经验不代表未来;二是美国经济数据下行偏缓;三是美联储后续表态偏鹰。

报告正文

1 降息空间已打开,但间隔大概率超往期均值

       12月美联储议息会议正式讨论降息,流动性宽松交易继续升温。12月FOMC会议总体表述偏鸽,尤其是美联储主席鲍威尔在讲话中提到“美联储在会议上讨论了降息时机,相关讨论仍在进行中,将谨慎做出决定”,表明降息已正式进入美联储视野内。受此影响,海外流动性宽松交易继续升温,截至12月22日,10年期美债、1年期美债已分别降至3.90%、4.82%,较12月初分别下行32BP、23BP。

       从历史经验看,1981年以来美国共经历8轮降息周期,从最后一次加息到首次降息平均间隔7个月。

       历史数据看,从1981年沃尔克时代正式开启降息算起,美国先后经历8轮降息周期:(1)1981.11-1982.12:末次加息到首次降息间隔5个月,后续累计降息550BP;(2)1984.09-1986.08:末次加息到首次降息间隔1个月,后续累计降息563BP;(3)1989.06-1992.09:加息到降息间隔不到1个月,后续累计降息681BP;(4)1995.07-1996.01:末次加息到首次降息间隔5个月,后续累计降息75BP;(5)1998.09-1998.11:末次加息到首次降息间隔1个月,后续累计降息75BP;(6)2001.01-2003.06:末次加息到首次降息间隔7个月,后续累计降息550BP;(7)2007.09-2008.12:末次加息到首次降息间隔14个月,后续累计降息500BP;(8)2019.08-2020.03:末次加息到首次降息间隔7个月,后续累计降息225BP。

       本轮加息到降息间隔大概率超往期均值,累计降息幅度或在300BP。

       在加息到降息间隔上,本轮周期中,若以2023年7月作为美联储最后一次加息,CME利率期货隐含的预期是美联储最早或2024年3月开始降息,但在美国经济韧性较强的背景下,可能过于乐观,中性条件下,若美联储2024年6-7月降息,则加息到降息间隔约1年左右,间隔大概率超往期均值。

       降息空间上,参照12月FOMC会议的SEP预测,2024-2026年联邦基金目标利率预期值中位数分别为4.6%、3.6%、2.9%,到2024年或有75BP降息空间,而长期利率中枢为2.5%,较目前5.5%的政策利率有300BP降息空间。

2 历次降息开启前,非农就业、PMI降幅明显

       过去8轮降息开启的节点,美国经济已处于持续下行中,非农就业、PMI降幅明显,通胀短期或仍在相对高位。对过去8轮降息周期中美国的通胀、就业、PMI、工业生产等各项数据进行梳理,可以看出,降息前美国经济总体已处于下行周期,其中新增非农就业在降息周期前3个月大幅下降、由20万人降至13万人,制造业PMI由50以上快速降至47以下,工业生产指数同样明显下行。

       而CPI同比、核心CPI同比等通胀指标在降息开启前降幅相对不明显,一方面源于其有一定滞后性,另一方面受能源、粮食等价格波动影响,在2007年降息开启后甚至还在逆势上涨。总体来看,美联储降息更加关注经济的下行程度,尤其是非农就业、PMI等指标。12月议息会议后的答记者问中,美联储主席鲍威尔也提到“不(会)等到通胀率降至2%才降息,理由是这样做会为时太晚,可能会超跌”。总体看,非农就业、PMI等实体经济指标大幅转冷,大概率是触发美联储降息的首要条件。

       与过去8轮周期相比,PMI、工业生产或已触发降息条件,但就业市场仍然偏强,后续降息重点看就业。将最新的美国各项数据与历史上的降息月均值进行比较,可以看出,现阶段通胀整体低于降息月水平,其中核心CPI与降息月相当,但由于过去几十年间美国通胀中枢已明显下行,可比性相对有限;现阶段就业市场明显强于历轮周期,其中失业率3.7%较历史均值低1.8pct,单月新增非农19.9万人、较均值高10万人,职位空缺率高于历史均值1.4pct、居民可支配收入同比高0.4pct,各项数据均表明美国就业市场仍相对紧俏,韧性较强。制造业PMI、非制造业PMI和工业生产指数均低于历史均值,其中工业生产已降至负增区间。往后看,美国降息节点或主要取决于就业市场变化,短期看美国就业市场或仍有一定韧性,中性看二季度后压力加大,届时可能是降息的重要节点。

3 历次降息周期中,债券资产在降息前超额优势明显

       首次降息前,美债收益率领涨、美股其次、大宗商品承压,降息落地后债券收益率收窄,欧日等发达经济体领先美股,大宗商品初期承压但随后上涨。对过去8轮降息周期前后的大类资产走势进行归纳,可以看出:(1)降息前后美债收益率大部分时候领涨,降息前其收益率领先降息后。经济下行压力加大+政策利率调降,美债利率下行的逻辑更为确定,使得债券类资产收益率领先,但降息price in后收益率下降,源于市场预期通常先行;(2)美股降息前后总体维持上涨态势,但幅度明显不及美债,主要源于美联储降息前后,美国经济面临较大下行压力,对上市公司盈利带来压力;(3)欧洲、日本等非美发达经济体股市,在降息前通常承压、落后美股,但美联储降息落地后涨幅高于美股,主要源于美联储加息阶段发达市场经济同样面临下行压力,降息落地后同样受益,但由于此前“杀估值”较为充分,反弹幅度更明显;(4)新兴市场股市总体上涨,但在降息落地后涨幅更大,与欧洲、日本类似;(5)REITs总体上涨,但降息前后1年时间的涨幅落后于美股;(6)大宗商品总体承压,其中黄金、原油总体领先铜,但均不及美股、美债收益。主要源于美联储降息前全球经济总体承压,大宗商品需求侧面临阻力,需等到全球经济好转后才能有明显上行动力。

4 2019年美联储降息前后,国内权益市场整体受益

       美联储最近一次降息周期开启前后(2019年8月),国内主要大类资产中沪金和权益类资产超额收益相对明显。

       新世纪以来美联储降息周期主要是2007和2019年两次,而现阶段美国经济“软着陆”概率持续提升,2019年行情对现阶段具有一定参考意义。

       2019年8月美联储首次降息前,市场对此已有一定预期,海外流动性环境总体趋松。更为重要的是,美联储降息后,国内央行货币政策宽松空间提升,央行在9月、11月相继开展降准降息操作,国内流动性环境同样趋松。大类资产走势上,Q2沪金、创业板、恒生指数等涨幅居前,降息落地后沪金及创业板指、可转债、沪深300等权益类资产总体取得较好收益,其中黄金受益于降息周期过程中的实际利率下降,创业板指对海外流动性更为敏感。

       从权益市场风格角度看,美联储降息落地后,成长和消费风格领先。

       2019年8月美联储首次降息后,成长型风格大幅领跑,其次为消费,其中前者估值与海外流动性的关系更为紧密,而后者是外资相对重仓板块。美联储降息,一方面带动无风险利率下行、有助于成长板块估值提升,另一方面中美利率差收窄,A股市场对外资的吸引力提升。



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