民生证券认为，下半年财政支出将有退坡，对流动性影响可能由净投放转变为净回笼。目前1%的隔夜利率或许并非是常态。
7月以来，央行逆回购“缩量”：从每天100亿下降至每天20亿，而流动性却“意外”持续宽松，DR001一度跌破1%，创2021年1月8日以来新低。
当前偏宽的流动性是如何形成的，未来又会怎么演绎，是当前市场的焦点。
要点
7月初，央行逆回购投放量降至30亿，市场普遍将此理解为央行有意警示，提醒市场流动性趋紧。
事实却相反。
7月以来流动性整体维持宽松， 7月下旬隔夜利率（银行间市场隔夜质押式回购，DR001）甚至一度跌破1%。1%的隔夜利率，不仅创下2021年1月8日以来新低，更是罕见的极低水平。
历史上隔夜利率破1%，背后都有央行积极主动投放的影子。
2005年、2009年、2015年、2019年、2020年上半年，这五段时期隔夜利率都曾下降至1%以下。期间或面临实体经济下行压力，或信用收缩风险，为应对挑战，央行均选择了积极的主动货币宽松。
本次超低利率是个例外，宽松原因不在央行主动投放。
7月央行MLF等量续作，OMO大幅净回笼，7月以来央行并没有主动放松的操作痕迹。
7月之所以流动性超常宽松，答案仍在被动投放因素，即财政压过货币，金融供给大于需求，流动性被动宽松。
疫情之下中国流动性取决于财政，而非央行操作。
全球任何一个国家，疫情应对政策主要依赖财政。原因比较容易理解，疫情抑制需求，也在压抑供给。供需同步抑制情况下，需要财政撬动经济动能。在财政宽松过程中，货币扮演配合角色。
中国也如此。上半年国内资本市场反复定价疫情复苏和稳增长政策，稳增长政策其实就是财政宽松。
二季度疫情压制经济，另一方面财政减收（增值税留抵退税1.64万亿），同时扩支（基建增速8.6%），这种罕见组合造就了历史罕见的低利率。
所以二季度流动性的定价逻辑不在于央行主动投放多少，而是财政投放压过央行货币投放，金融供给大于融资需求。银行间利率因此回落至低位，基本持平于2020年年初。
财政投放流动性逻辑续至7月，可以解释7月隔夜利率破1%异象。
7月经济偏弱，不仅地产销售和投资预期转弱，还有高温引发的中下游局部停工限产，再有中上游企业缩减产量。三重因素叠加，7月经济短暂承压，融资需求收缩，流动性被动宽松，这一点延续二季度逻辑。
7月财政支出力度仍然较高，减税降费和留抵退税等政策依然在继续，基建高频指标仍然偏强，说明7月财政支出力度延续强势。财政支出越多，金融市场得到的流动性越充沛。这一点与二季度一样。
稍与之前不同，7月地方专项债净融资规模快速收敛，由1.29万亿（6月）下滑至-0.09万亿（7月），下半年财政融资的增量工具——政金债，发行尚未放量，财政“筹钱”力度减弱，也就意味着财政对金融市场流动性的虹吸效果减弱。
财政依然是7月不可忽视的流动性解释因素。
展望未来，1%的隔夜利率并不会长久维系。
7月政治局会议提到“用足用好专项债务限额”，暗示下半年或发行1.6万亿专项债额度。
上半年财政高融资，高支出，最终财政还是投放流动性。下半年减税降费目标完，财政支出将有退坡。下半年专项债发行压力仍在，财政对流动性影响可能由净投放，转变为净回笼。若下半年地产有所企稳，那么融资需求扩张，会进一步消耗流动性。
由此推断，目前1%的隔夜利率或许并非是常态。
必须承认，下半年流动性最重要的考量因素是地产。
财政松紧固然是今年流动性定价因素，然而实操层面，央行可以左右货币投放来影响最终的流动性情况。
稳定地产风险过程中，最好的流动性环境是宽松。地产风险一日未稳，预计央行将持续维持流动性宽松。
如果未来财政客观上转为流动性净回笼，那么央行大概率会主动投放。甚至不排除央行会开展总量货币宽松，主动投放流动性的同时，积极释放宽松信号。
由此推断，未来流动性大面偏宽，比2020年下半年宽松，这一点比较明确。
正文
7月初，央行逆回购投放量降至30亿 ，月中提升至120亿、70亿、,而月末又压缩至每天20亿，市场普遍认为当前央行此举为“有意敲打债市加杠杆行为”，或为收紧流动性的前兆。
从7月整体来看，央行无论是公开市场操作还是MLF，并没有表现出较强的投放意愿。
但7月开始，银行间市场流动性持续宽松，7月下旬，银行间市场隔夜质押式回购（DR001）加权平均利率一度跌破1%，创2021年1月8日以来新低。
一、当前流动性宽松程度超预期
历史上DR001跌破1%的时期并不多，共有五段时期，期间都是央行主动投放流动性。
2005年为应对信贷增速下滑，央行保持流动性宽松，2009年央行是为应对国际金融危机和国内经济下行压力，2015年上半年经济面临较大的经济下行和通缩压力。
2019年“包商银行”事件，央行为缓解流动性分层，监管层多管齐下补充流动性，银行间流动性持续宽松。2020年上半年应对疫情对经济冲击，央行保持流动性宽松；2020年下半年，永煤事件后央行加大流动性投放，银行间流动性一度跌破1%。
与历史经验不同，今年隔夜利率破1%，央行并没有大幅度主动投放。
二季度银行间流动性偏松，主要因素积极财政带来的被动投放；二季度央行主动投放并不明显；三季度财政主动投放力度减退。
7月央行MLF等量续作，OMO大幅净回笼，同时月内投放节奏上也有所放缓。
银行间市场的流动性反而在7月份相比于6月份更加宽松，资金面宽松程度出乎了市场参与者的预料。
二、七月流动性宽松原因之一，财政因素仍在
上半年流动性之所以宽松 ，主要在于财政大规模支出，金融供给大于需求。这一逻辑在7月仍在延续。
首先，财政仍在积极净投放资金，财政投放利好银行间流动性。
7月仍有近2000亿元增值税留抵退税。上半年增值税留抵退税1.64万亿元，7月财政部将对对批发和零售业等7个行业企业实施全额退还存量和增量留抵税额政策。截至7月20日，已退到纳税人账户的增值税留抵退税款超2万亿元，7月前20天减税降费规模超1700亿元。
高频指标显示7月基建积极放量，财政支出并没有大幅走弱。沥青、铜杆、PE管材等开工率指标显示，7月基建动能环比6月并没有走弱，意味着基建相关的财政支出的力度也没有出现明显滑坡。
其次，与二季度最大不同，7月专项债融资规模大幅缩减。
地方政府专项债基本在上半年发行完毕，6月专项债净融资额1.29万亿，7月专项债净融资规模下滑至-0.09万亿，即使是2021年7月，专项债净融资规模也有0.27万亿。
最后，当前财政筹资工具尚未切换，债券供给压力有1-2个月的空窗期。
政金债确定是下半年财政筹资的重要增量工具。只不过目前政金债发行尚未放量，国债、地方政府债、政金债合计净融资规模由6月的2.07万亿下降至7月的0.32万亿，财政筹资对银行间流动性的压力骤降，是7月流动性宽松的重要原因。
三、七月流动性宽松原因之二，实体融资较弱
7月经济动能走弱，居民和企业部门需求并未大幅改善。
7月制造业PMI下滑幅度超过市场预期，疫情对经济活动的压制仍在。另外，高温引发的限电和停产，同时海外大宗走弱叠加国内地产预期转差，中上游企业减产，经济生产活动大幅走弱。
居民信贷活动仍弱，地产销售数据重新回落。
6月地产销售得益于疫情递延需求集中释放，居民信贷活动边际改善，但7月地产销售高频数据又明显回落，30城地产销售数据显著低于历史同期。
低迷的地产投资仍不见起色。
上半年房地产投资完成额同比-5.4%，是自有数据以来的历史最低值。即使在疫情对施工的影响降低后的6月，地产投资同比增速相比于5月仍在下滑。而7月地产相关负面舆情进一步发酵，在债务压力大、销售没有系统性改善的情况下，地产投资尚未大幅好转。
在经济动能偏弱的局面下，央行也没有主动收紧的相关表态或动作。
2020年两次银行间市场流动性收紧，央行或政府都曾明确表态过资金效率过低：2020年5月的两会上，政府工作报告和两会后的总理记者会均对资金“空转”提出警告；2021年1月，央行货币政策委员会委员马骏表示，资产泡沫较大，货币政策要适度收紧去应对。在这些表态之后，资金利率中枢都明显上移，但当前央行方面并没有明显表态和收紧的动作。
四、下半年流动性格局：财政依然牵引下半年流动性
下半年流动性驱动力仍在财政，专项债发行压力或不弱，财政对流动性的虹吸压力较大。
大规模财政支出将在下半年走弱，财政投放流动性规模有望收缩。减税降费、留抵退税等财政工具在上半年已经接近完成全年目标，下半年力度较上半年（尤其二季度）大概率减弱。
但下半年财政融资对流动性的压力仍在。我们在《政治局会议提到的增量工具是什么？》中提到，7月政治局会议“用足用好专项债务限额”的表述，可能意味着仍有1.6万亿专项债会在下半年发行。
所以，上半年财政融资和支出规模都很高，综合表现出财政被动投放流动性，而下半年财政支出退坡，专项债发行压力仍在，财政对流动性的影响可能由“投放“转为”回笼“。
此外，下半年流动性被动扰动加大，央行需加强主动管理。
下半年国债和地方债到期量为历年最高，MLF到期量同样很大，再加上经济活动修复，税期对短期内流动性造成冲击加大，央行都需要加强主动管理和投放，以平抑资金面短期内的大幅波动。
预计8月及以后经济活跃度将有改善，流动性将从金融走向实体，在此过程中央行主动投放流动性的积极性将会提高。
当前政策性银行信贷和专项建设基金还需要为下半年基建筹资，所以可能会刺激实体信贷需求回暖，若叠加地产销售等实体活动有效修复，不排除央行进一步加大主动投放力度的可能。
五、下半年流动性格局：地产风险是货币政策关心的要点
当前地产问题仍在处置当中，流动性过紧不利于解决地产问题。
尽管地产风险可控，但当前地产行业并没有系统性改善迹象，一旦地产风险涉及到金融端，流动性过紧不利于解决地产困境。另外，地产景气度一方面牵动地方政府财政收入，另一方面锚定居民信贷扩张，在地产未出现明显好转的情况下，无论是财政减收还是信贷乏力，都意味着流动性不能在短时间内过紧。
地产问题决定了下半年经济复苏的斜率和强度或不如2020年同期。
2020年下半年，国内处于大规模政策刺激的初期，无论是消费、地产、基建还是出口，都处于明确的复苏或扩张态势。而当前经济，尤其是地产已经处于历史罕见的低迷区间，出口下半年则面临海外需求逐步退坡带来的增速“回摆”，经济即使继续修复，其斜率也很难超过2020年。
此外，当前疫情局部仍有反复可能，对经济形成牵制的时间或更长。
相比于2020年，当前新冠病毒已发生多轮变异，传染性更强，疫情防控的难度提升，局部疫情散发更为频繁，对经济活动的扰动也更为频繁。
预计下半年流动性仍将保持中性偏宽，地产风险解除是流动性转紧的必要条件。
地产部门在中国经济中的重要性不言而喻，不论最终如何化解地产风险，都需要金融层面的支持，这也意味着收紧流动性的可能性不大。另外在疫情反复牵制经济活动，经济弱修复的背景下，流动性收紧的必要性也不强。下半年流动性在地产风险没有得到解决之前，收紧概率不大。
