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隔夜利率降至1%,中国迎来超低利率时代?

信息来源:民生证券周君芝等   更新时间:2022-08-04  点击量:173
导读:民生证券认为,下半年财政支出将有退坡,对流动性影响可能由净投放转变为净回笼。目前1%的隔夜利率或许并非是常态

       民生证券认为,下半年财政支出将有退坡,对流动性影响可能由净投放转变为净回笼。目前1%的隔夜利率或许并非是常态。

       7月以来,央行逆回购“缩量”:从每天100亿下降至每天20亿,而流动性却“意外”持续宽松,DR001一度跌破1%,创2021年1月8日以来新低。

       当前偏宽的流动性是如何形成的,未来又会怎么演绎,是当前市场的焦点。

要点

       7月初,央行逆回购投放量降至30亿,市场普遍将此理解为央行有意警示,提醒市场流动性趋紧。

事实却相反。

       7月以来流动性整体维持宽松, 7月下旬隔夜利率(银行间市场隔夜质押式回购,DR001)甚至一度跌破1%。1%的隔夜利率,不仅创下2021年1月8日以来新低,更是罕见的极低水平。

       历史上隔夜利率破1%,背后都有央行积极主动投放的影子。

       2005年、2009年、2015年、2019年、2020年上半年,这五段时期隔夜利率都曾下降至1%以下。期间或面临实体经济下行压力,或信用收缩风险,为应对挑战,央行均选择了积极的主动货币宽松。

       本次超低利率是个例外,宽松原因不在央行主动投放。

       7月央行MLF等量续作,OMO大幅净回笼,7月以来央行并没有主动放松的操作痕迹。

       7月之所以流动性超常宽松,答案仍在被动投放因素,即财政压过货币,金融供给大于需求,流动性被动宽松。

       疫情之下中国流动性取决于财政,而非央行操作。

       全球任何一个国家,疫情应对政策主要依赖财政。原因比较容易理解,疫情抑制需求,也在压抑供给。供需同步抑制情况下,需要财政撬动经济动能。在财政宽松过程中,货币扮演配合角色。

       中国也如此。上半年国内资本市场反复定价疫情复苏和稳增长政策,稳增长政策其实就是财政宽松。

       二季度疫情压制经济,另一方面财政减收(增值税留抵退税1.64万亿),同时扩支(基建增速8.6%),这种罕见组合造就了历史罕见的低利率。

       所以二季度流动性的定价逻辑不在于央行主动投放多少,而是财政投放压过央行货币投放,金融供给大于融资需求。银行间利率因此回落至低位,基本持平于2020年年初。

       财政投放流动性逻辑续至7月,可以解释7月隔夜利率破1%异象。

       7月经济偏弱,不仅地产销售和投资预期转弱,还有高温引发的中下游局部停工限产,再有中上游企业缩减产量。三重因素叠加,7月经济短暂承压,融资需求收缩,流动性被动宽松,这一点延续二季度逻辑。

       7月财政支出力度仍然较高,减税降费和留抵退税等政策依然在继续,基建高频指标仍然偏强,说明7月财政支出力度延续强势。财政支出越多,金融市场得到的流动性越充沛。这一点与二季度一样。

       稍与之前不同,7月地方专项债净融资规模快速收敛,由1.29万亿(6月)下滑至-0.09万亿(7月),下半年财政融资的增量工具——政金债,发行尚未放量,财政“筹钱”力度减弱,也就意味着财政对金融市场流动性的虹吸效果减弱。

       财政依然是7月不可忽视的流动性解释因素。

       展望未来,1%的隔夜利率并不会长久维系。

        7月政治局会议提到“用足用好专项债务限额”,暗示下半年或发行1.6万亿专项债额度。

        上半年财政高融资,高支出,最终财政还是投放流动性。下半年减税降费目标完,财政支出将有退坡。下半年专项债发行压力仍在,财政对流动性影响可能由净投放,转变为净回笼。若下半年地产有所企稳,那么融资需求扩张,会进一步消耗流动性。

       由此推断,目前1%的隔夜利率或许并非是常态。

       必须承认,下半年流动性最重要的考量因素是地产。

       财政松紧固然是今年流动性定价因素,然而实操层面,央行可以左右货币投放来影响最终的流动性情况。

       稳定地产风险过程中,最好的流动性环境是宽松。地产风险一日未稳,预计央行将持续维持流动性宽松。

       如果未来财政客观上转为流动性净回笼,那么央行大概率会主动投放。甚至不排除央行会开展总量货币宽松,主动投放流动性的同时,积极释放宽松信号。

       由此推断,未来流动性大面偏宽,比2020年下半年宽松,这一点比较明确。

正文

       7月初,央行逆回购投放量降至30亿 ,月中提升至120亿、70亿、,而月末又压缩至每天20亿,市场普遍认为当前央行此举为“有意敲打债市加杠杆行为”,或为收紧流动性的前兆。

       从7月整体来看,央行无论是公开市场操作还是MLF,并没有表现出较强的投放意愿。

       但7月开始,银行间市场流动性持续宽松,7月下旬,银行间市场隔夜质押式回购(DR001)加权平均利率一度跌破1%,创2021年1月8日以来新低。

一、当前流动性宽松程度超预期

       历史上DR001跌破1%的时期并不多,共有五段时期,期间都是央行主动投放流动性。

       2005年为应对信贷增速下滑,央行保持流动性宽松,2009年央行是为应对国际金融危机和国内经济下行压力,2015年上半年经济面临较大的经济下行和通缩压力。

       2019年“包商银行”事件,央行为缓解流动性分层,监管层多管齐下补充流动性,银行间流动性持续宽松。2020年上半年应对疫情对经济冲击,央行保持流动性宽松;2020年下半年,永煤事件后央行加大流动性投放,银行间流动性一度跌破1%。

       与历史经验不同,今年隔夜利率破1%,央行并没有大幅度主动投放。

       二季度银行间流动性偏松,主要因素积极财政带来的被动投放;二季度央行主动投放并不明显;三季度财政主动投放力度减退。

       7月央行MLF等量续作,OMO大幅净回笼,同时月内投放节奏上也有所放缓。

       银行间市场的流动性反而在7月份相比于6月份更加宽松,资金面宽松程度出乎了市场参与者的预料。

二、七月流动性宽松原因之一,财政因素仍在

       上半年流动性之所以宽松 ,主要在于财政大规模支出,金融供给大于需求。这一逻辑在7月仍在延续。

       首先,财政仍在积极净投放资金,财政投放利好银行间流动性。

       7月仍有近2000亿元增值税留抵退税。上半年增值税留抵退税1.64万亿元,7月财政部将对对批发和零售业等7个行业企业实施全额退还存量和增量留抵税额政策。截至7月20日,已退到纳税人账户的增值税留抵退税款超2万亿元,7月前20天减税降费规模超1700亿元。

       高频指标显示7月基建积极放量,财政支出并没有大幅走弱。沥青、铜杆、PE管材等开工率指标显示,7月基建动能环比6月并没有走弱,意味着基建相关的财政支出的力度也没有出现明显滑坡。

       其次,与二季度最大不同,7月专项债融资规模大幅缩减。

       地方政府专项债基本在上半年发行完毕,6月专项债净融资额1.29万亿,7月专项债净融资规模下滑至-0.09万亿,即使是2021年7月,专项债净融资规模也有0.27万亿。

       最后,当前财政筹资工具尚未切换,债券供给压力有1-2个月的空窗期。

       政金债确定是下半年财政筹资的重要增量工具。只不过目前政金债发行尚未放量,国债、地方政府债、政金债合计净融资规模由6月的2.07万亿下降至7月的0.32万亿,财政筹资对银行间流动性的压力骤降,是7月流动性宽松的重要原因。

三、七月流动性宽松原因之二,实体融资较弱

       7月经济动能走弱,居民和企业部门需求并未大幅改善。

       7月制造业PMI下滑幅度超过市场预期,疫情对经济活动的压制仍在。另外,高温引发的限电和停产,同时海外大宗走弱叠加国内地产预期转差,中上游企业减产,经济生产活动大幅走弱。

       居民信贷活动仍弱,地产销售数据重新回落。

       6月地产销售得益于疫情递延需求集中释放,居民信贷活动边际改善,但7月地产销售高频数据又明显回落,30城地产销售数据显著低于历史同期。

       低迷的地产投资仍不见起色。

       上半年房地产投资完成额同比-5.4%,是自有数据以来的历史最低值。即使在疫情对施工的影响降低后的6月,地产投资同比增速相比于5月仍在下滑。而7月地产相关负面舆情进一步发酵,在债务压力大、销售没有系统性改善的情况下,地产投资尚未大幅好转。

       在经济动能偏弱的局面下,央行也没有主动收紧的相关表态或动作。

       2020年两次银行间市场流动性收紧,央行或政府都曾明确表态过资金效率过低:2020年5月的两会上,政府工作报告和两会后的总理记者会均对资金“空转”提出警告;2021年1月,央行货币政策委员会委员马骏表示,资产泡沫较大,货币政策要适度收紧去应对。在这些表态之后,资金利率中枢都明显上移,但当前央行方面并没有明显表态和收紧的动作。

四、下半年流动性格局:财政依然牵引下半年流动性

       下半年流动性驱动力仍在财政,专项债发行压力或不弱,财政对流动性的虹吸压力较大。

       大规模财政支出将在下半年走弱,财政投放流动性规模有望收缩。减税降费、留抵退税等财政工具在上半年已经接近完成全年目标,下半年力度较上半年(尤其二季度)大概率减弱。

       但下半年财政融资对流动性的压力仍在。我们在《政治局会议提到的增量工具是什么?》中提到,7月政治局会议“用足用好专项债务限额”的表述,可能意味着仍有1.6万亿专项债会在下半年发行。

       所以,上半年财政融资和支出规模都很高,综合表现出财政被动投放流动性,而下半年财政支出退坡,专项债发行压力仍在,财政对流动性的影响可能由“投放“转为”回笼“。

        此外,下半年流动性被动扰动加大,央行需加强主动管理。

       下半年国债和地方债到期量为历年最高,MLF到期量同样很大,再加上经济活动修复,税期对短期内流动性造成冲击加大,央行都需要加强主动管理和投放,以平抑资金面短期内的大幅波动。

       预计8月及以后经济活跃度将有改善,流动性将从金融走向实体,在此过程中央行主动投放流动性的积极性将会提高。

       当前政策性银行信贷和专项建设基金还需要为下半年基建筹资,所以可能会刺激实体信贷需求回暖,若叠加地产销售等实体活动有效修复,不排除央行进一步加大主动投放力度的可能。

五、下半年流动性格局:地产风险是货币政策关心的要点

       当前地产问题仍在处置当中,流动性过紧不利于解决地产问题。

       尽管地产风险可控,但当前地产行业并没有系统性改善迹象,一旦地产风险涉及到金融端,流动性过紧不利于解决地产困境。另外,地产景气度一方面牵动地方政府财政收入,另一方面锚定居民信贷扩张,在地产未出现明显好转的情况下,无论是财政减收还是信贷乏力,都意味着流动性不能在短时间内过紧。

       地产问题决定了下半年经济复苏的斜率和强度或不如2020年同期。

       2020年下半年,国内处于大规模政策刺激的初期,无论是消费、地产、基建还是出口,都处于明确的复苏或扩张态势。而当前经济,尤其是地产已经处于历史罕见的低迷区间,出口下半年则面临海外需求逐步退坡带来的增速“回摆”,经济即使继续修复,其斜率也很难超过2020年。

       此外,当前疫情局部仍有反复可能,对经济形成牵制的时间或更长。

      相比于2020年,当前新冠病毒已发生多轮变异,传染性更强,疫情防控的难度提升,局部疫情散发更为频繁,对经济活动的扰动也更为频繁。

       预计下半年流动性仍将保持中性偏宽,地产风险解除是流动性转紧的必要条件。

       地产部门在中国经济中的重要性不言而喻,不论最终如何化解地产风险,都需要金融层面的支持,这也意味着收紧流动性的可能性不大。另外在疫情反复牵制经济活动,经济弱修复的背景下,流动性收紧的必要性也不强。下半年流动性在地产风险没有得到解决之前,收紧概率不大。



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