外资加速“北上” ，这是你必须要知道的细节！

       自去年下半年以来，市场风格开始出现分化，大市值的白马蓝筹股不断上涨，而以小市值成长股为主的创业板却不断下跌，在这背后外资加速北上起着重要的作用。

       外资已经成为A股不可忽视的一股力量，未来甚至可能会对A股的市场结构和风格产生深刻的影响，因此我们本篇报告将聚焦北上资金，并着重从行业、个股、估值、盈利、交易等多个维度对北上资金的截至7月末的最新持仓情况进行了详细研究。

1 北上资金今年流入明显提速

       今年前七个月北上资金累计净流入规模为1189亿元，超过过去两年之和，北上资金明显提速。其中，北上资金流入又以深股通占据主导，深股通流入量占北上资金流入量的约四分之三。自A股2015年股灾之后，互联互通机制的典型特点就是“南热北冷”，今年北上资金加速流入，“南热北冷”变为“南热北温”。

1.1 今年前七个月北上资金累计净流入规模为1189亿元，超过过去两年之和，北上资金明显提速

       北上资金2015年和2016年累计净流入792亿元，而今年前七个月累计流入规模已达1189亿元，超过过去两年之和，北上资金今年流入A股速度明显提速。流入节奏方面，2月份冲高后回落，5月份、6月份和7月份再度提速。

1.2 今年北上资金流入以深股通占据主导

       今年前七个月深股通累计净流入863亿元，而沪股通累计净流入仅为326亿元，深股通流入量占北上资金流入量的约四分之三。深股通占据主导的原因也很容易理解，深股通是去年12月份刚开通的，而沪港通是2014年底就已经开通了。

1.3 今年互联互通由此前的“南热北冷”变为“南热北温”

       自A股2015年股灾之后，互联互通机制的典型特点就是“南热北冷”，但今年则由“南热北冷”变为“南热北温”。今年前七个月北上资金净流入规模为1189亿元，明显多于过去两年，而南下资金规模为1588亿元，比北上资金多34%，整体来说今年还是南下资金热度更胜一筹。

2 今年新增北上资金流入了哪些行业和个股？

       行业方面，今年前七个月家电和电子最受北上资金青睐，此前北上资金最为青睐的食品饮料热度有所下滑。

2.1 今年家电和电子最受北上资金偏爱，食品饮料青睐度有所下滑

       今年前七个月北上资金主要流入了家电（208亿元）、电子（198亿元）、非银（119亿元）、食品饮料（91亿元）和医药生物（86亿元）这五个行业，家电和电子成为今年北上资金最为偏爱的两大行业，而此前北上资金最为青睐的食品饮料下滑到第四名。需要说明的是，我们这里采用的是官方公布的每日前十大活跃股净买入数据进行汇总分析的。

2.2 今年北上资金主要流入的是深市股票，典型代表是海康威视、美的集团、格力电器、五粮液和云南白药等 

       根据每日前十大活跃股净买入数据汇总，今年前七个月北上资金流入最多的是电子行业的海康威视（深市）、家电行业的美的集团和格力电器（均为深市）、非银金融的方正证券和中国平安（均为深市）、医药的云南白药（深市）和恒瑞医药（沪市）、食品饮料的五粮液（深市）和伊利股份（沪市）。可以明显看出今年北上资金主要流入的是深交所股票。实际上，今年前七个月北上资金深股通渠道占据主导，通过深股通流入量几乎是沪股通渠道的3倍。

2.3 互联互通开通以来北上资金偏好行业的变迁 

       2014年底互联互通启动以来北上资金一直较为青睐大消费和非银金融，2016年底深港通开通后北上资金对大消费和非银金融热情不减的同时，对电子（主要是海康威视）也极为青睐。大消费板块一直是北上资金最为偏好的板块，但板块内行业偏好也有所变化，以深港通开通为分界点，之前北上资金尤为偏好食品饮料（主要是白酒股），之后则尤为偏好家电（主要是美的集团和格力电器）。

3 北上资金持股行业及个股特征：大消费、大市值行业龙头股

       行业方面，北上资金偏爱大消费，尤其是食品饮料和家电；除此之外，北上资金对非银金融和电子也比较偏好。

3.1 行业特征：北上资金偏爱大消费，行业配置前五名是食品饮料、家电、非银金融、电子和医药生物 

       北上资金配置最多的前五个行业是食品饮料（671亿元）、家电（408亿元）、非银金融（397亿元）、电子（332亿元）和医药生物（324亿元）。这其中有三个都是大消费板块（食品饮料、家电、医药生物），由此可见北上资金对大消费的偏爱。

       配置最多的这五个行业也是北上资金明显超配的行业。北上资金对食品饮料行业的配置比例为18%，与A股行业市值占总市值比例相比超配了15%；家电配置比例为11%，超配了9%；电子配置比例为9%，超配了4%；医药生物配置比例为9%，超配了3%；非银配置比例为11%，超配了3%。

       北上资金明显低配的行业有银行、采掘、化工、机械、房地产。北上资金对银行的配置比例为7%，低配了8%。其实从绝对值来看这个配置比例并不算低，但A股和港股中银行板块占比均较高，银行低配也就容易理解了；采掘配置比例为0.4%，低配了4%；化工配置比例为2%，低配了3.7%；机械配置比例为1.3%，低配了3.1%；房地产配置比例为1.4%，低配了3%。

3.2 个股特征：北上资金尤为偏爱行业中市值最大的龙头股 

       北上资金尤为偏爱市值最大的行业龙头股。对于多数行业来说，北上资金的择股方法非常简单——直接选择行业（或细分行业）中市值最大的股票。北上资金配置的主要个股，食品饮料行业中的贵州茅台市值占比超过一半；电子行业中海康威视市值占比约七成；公用事业中长江电力市值占比超过七成；建材中海螺水泥市值占比约七成；休闲服务中中国国旅市值占比超过七成，等等。而上述个股都是所在行业中市值排名第一的股票。

       对于部分行业，北上资金配置最多的如果不是该行业内市值最大的个股，那也往往是细分行业中市值最大的个股。北上资金在银行业中配置招商银行最多，招商银行虽然市值低于四大行，但却是股份制银行中市值最大的；北上资金在交通运输行业配置上海机场最多，上海机场在整个交通运输行业市值仅排第8，但在二级子行业机场板块中，市值最大。

       我们进一步统计了截至7月31日北上资金持股个股的市值区间分布，发现北上资金最为偏好市值为1000亿元以上的大盘股，而对北上资金而言的全市场[1]股票市值以1000亿元以下为主，尤其是集中在100-500亿元区间。

       [注1] 此处的全市场是指香港投资者通过陆股通机制投资的全部A股标的股票，这是对北上资金而言的“全市场”。如无特别说明，下同。

4 北上资金持股估值和盈利特征：低PE、高ROE、估值与盈利高匹配

       估值方面，北上资金偏好除银行以外的低PE股票；盈利方面，北上资金明显偏好高ROE的股票。采用PB-ROE分析，发现北上资金重仓股的估值与盈利匹配度更高。

4.1 PE特征：北上资金偏好除银行以外的低估值股票

       从持股市值来看，北上资金偏好除银行以外的低估值股票。我们分别统计了PE（TTM）和2017年动态市盈率下的估值区间分布。北上资金集中分布的PE（TTM）区间为10-40，PE（TTM）在40以下的市值占比约为86%，对北上资金而言的全市场（请见上文注1，下同）来说，这一比例为73%，北上资金更为青睐低估值；根据2017年动态市盈率统计得到的结果类似，北上资金持有的动态市盈率在30以下的市值占比约为85%。全市场这一比例为72%。这里需要注意，北上资金的偏好并非估值越低越好，在PE小于10这个区间，北上资金的持股市值占比明显低于全市场。原因在于PE低于10的主要是银行股，北上资金在银行板块方面是低配。

4.2 ROE特征：北上资金偏好高ROE的股票

       从持股市值来看，北上资金集中分布的ROE区间为15%-35%，而对北上资金而言的全市场股票市值集中分布的ROE区间为5%-15%，北上资金明显偏好高ROE的股票。

4.3 估值与盈利匹配：北上资金偏好估值与盈利更匹配的股票 

       我们选取了北上资金持股市值在20亿元以上的30只个股， 北上资金持有这30只个股的市值占北上资金持股总市值的比重约为70%。那么，如何考察股票的估值与盈利能力是否匹配呢？我们选取ROE作为盈利能力的观察指标，PB作为估值的观察指标，把ROE与PB做在一张散点图中，并用一条经过原点的直线去对这些点进行线性回归，回归直线的斜率（PB/ROE）越小，说明股票的估值与盈利越匹配。

       与北上资金持仓市值在1-20亿元区间的股票拟合所得的回归线相比，北上资金重仓的这30只股票拟合的回归线斜率（PB/ROE）更小，说明ROE相等的情况下，北上资金重仓股的PB估值更低，而且绝大多数重仓股都离回归线较近，说明北上资金偏好估值与盈利更为匹配的股票。

5 北上资金持股交易特征：

       流动性方面，北上资金偏好成交额较大的高流动性股票；股息率方面，北上资金偏好股息率相对较高的股票。

5.1 流动性特征：北上资金偏好高流动性股票

       从持股市值来看，北上资金持股中最近一年日均成交额在5亿元以上的股票市值占比约48%，而对北上资金而言的全市场来说，这一比例仅为32%，北上资金偏好高流动性的股票。

5.2 股息率特征：北上资金偏好股息率相对较高的股票

       从持股市值来看，北上资金集中分布的股息率区间为1%-4%，北上资金持股中股息率超过1%的股票市值占比约74%，而全市场这一比例仅为55%，说明北上资金配置的股票的股息率相对更高。

6 A股纳入MSCI未来有助于北上资金继续流入

       根据韩台纳入MSCI的经验进行测算，韩国和台湾在纳入MSCI后外资持股比例在10年内提高约15个百分点，假设A股纳入MSCI后外资持股比例在10年内提高5个百分点，预计新增的北上资金规模约为3万亿元。

       根据A股在MSCI相关指数中的权重进行测算，根据A股在MSCI相关指数中的权重进行测算，未来5到10年，因A股纳入MSCI额外新增的北上资金规模预计约会达到2.7万亿元。

6.1 根据韩国和台湾纳入MSCI的经验测算新增北上资金规模

       台湾和韩国经验表明，纳入MSCI后外资持股比例会不断提升，10年内大约会提高15个百分点左右。台湾1996年开始纳入MSCI，1997年至2007年外资持股市值占比从9%提高到25%，提高了约16个百分点；韩国1992年开始纳入MSCI，1992年至2003年外资持股市值占比从4%提高到18%，提高了约14个百分点。

       A股目前总市值约60万亿元，如果A股纳入MSCI后外资持股比例在此基础上提高5个百分点，意味着会有约3万亿元的境外资金流入。

6.2 根据A股在MSCI相关指数中的权重测算新增北上资金规模

       A股纳入MSCI未来有助于陆股通机制下北上资金继续流入。今年6月份MSCI宣布A股纳入MSCI，正式纳入时间是2017年中。A股纳入MSCI是以互联互通机制（即陆港通）作为纳入的框架，而非之前考虑的QFII/RQFII通道。

       短期来看，因A股纳入MSCI额外新增的北上资金规模预计约为1000亿元。但考虑到如下实际因素，短期内新流入的资金量会存在一定不确定性。一个因素是目前互联互通机制下北向资金累计净流入已超过2000亿元，对A股感兴趣的境外基金已经买入了部分A股；另一个因素是跟踪MSCI指数的基金中包含了相当规模的主动管理型基金，主动型基金不一定非要按照MSCI相关指数的权重来按比例配置A股，可能高配也可能低配A股。

       长期来看，因A股纳入MSCI额外新增的北上资金规模预计约会达到2.7万亿元。长期来看，A股纳入因子会从5%逐渐提高到100%，假设追踪基金规模不变，按照市场目前通常采用的测算方法测算出的长期新流入资金量约1.5～2万亿元人民币。但这种估算方法只考虑了纳入因子的提高，而忽略了标的股票范围的扩大，因而低估了A股在有关指数中的权重。根据MSCI官方文件描述，随着A股纳入MSCI的进程中，不仅纳入因子会逐渐提高，纳入股票的范围也会不断扩大。假设未来纳入因子从5%提高到100%，纳入标的股票范围扩大、调整因子提高，调整市值是此前调整市值的1.5倍，预计这个过程中新流入的资金量会达到2.7万亿元人民币。

       参考韩国和台湾纳入MSCI的过程，预计A股完全纳入MSCI大约需要花5-10年时间。台湾在1996年9月初步纳入MSCI，初始纳入比例为50%，到2005年完全纳入，一共经历了9年的时间；韩国在1992年首次纳入MSCI，初始纳入比例为20%，历时到1998年完全纳入，一共经历了6年的时间。合理估计A股完全纳入MSCI大约需要花5-10年的时间。